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前言：金融危机之后，美股牛市11年打破历史最长纪录。与此同时，以FAANG为代表的科技成长股在这一轮历史最长牛中脱颖而出，引领美股成长风格持续走强。美股11年牛市究竟如何炼成？为何美股科技成长板块得以维持十几年的强势？详见报告：1背景：09年以来的美股：历史最长牛，估值和盈利轮番驱动回望金融危机结束以来的美股市场，长达11年的历史最长牛市，可以说是其最醒目的注脚。从年8月美国次贷危机全面爆发，到年9月雷曼兄弟破产，并最终演变为历史屈指可数的严重危机席卷全球。金融危机期间，标普指数巨幅回撤56.8%，成为美股百年历史第三大幅度的下跌。此后，随着美国政府入场救市，财政部注资乃至接管大型金融企业，美联储启用包括量化宽松等多种危机工具，美股最终于年3月见底。此后美股开启长达11年的历史最长牛市，直至年2月在新冠疫情冲击中告结。期间，标普指数大涨%，仅次于年10月-年3月的%。根据上涨驱动力的变化，我们将本轮美股以科技成长板块为主导的大牛市，大致分为5个阶段：

09年内危机冲击下的估值拉动时期。年年内，尽管企业盈利状况在金融危机冲击下继续恶化，但市场已逐渐走出危机后的阴霾，估值拉动下指数开始底部抬升；

10-12年危机影响渐消的盈利推动时期。年至年期间，随着经济逐渐走出衰退开始回暖，企业盈利快速上升，推动市场继续上涨并实现估值切换，奠定了此轮牛市。

13-17年估值扩张期。年后美国经济强势复苏，带动EPS稳步上升，但增长率变化不大，市场上涨的动能为估值的提升；

18年，美股上涨动能再次转为EPS拉动，但内在动能有所变化：首先，减税成为盈利改善的核心动力；其次，牛市由各行业共同推动转为部分行业推动。第三，由整体普涨变为依靠部分少数企业拉动。第四，股票回购对EPS提升贡献较大。

19年以来，美国重回宽松周期，估值驱动美股上行。

1.1年的美股：量化宽松下，初步脱离金融危机冲击金融危机爆发后，美国政府紧急入场救市。年9月7日，联邦政府接管房利美和房地美。9月16日AIG被政府接管并获批美国联准会亿美元贷款。9月20日美国政府向国会提交了高达亿美元的金融救助计划并最终于10月2日获得通过。9月25日美国联邦存款保险公司（FDIC）接手美国 储蓄银行华盛顿互惠银行。10月8日美联储联合欧央行、英国央行、加拿大央行等全球主要央行同时降息50bp。10月29日再次降息50bp，并最终于12月16日将基准利率调降至0-0.25%，开启美国长达7年之久的“零利率”时代。最终随着量化宽松落地生效，美股终于年3月见底。事实上，早在年9-10月期间，美联储便已扩表超万亿美元，资产规模实现翻倍。至11月25日，美联储宣布将购买规模达亿美元的政府支持企业（GSE）——房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，以及由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（MBS），规模达0亿美元。美国 轮QE自此启动。此后12月和1月联储会议均商讨扩大QE规模。至年3月18日，美联储宣布扩大QE规模，增加购买7亿美元机构MBS和亿美元机构债务，使购买总规模分别扩大至1.25万亿美元和亿美元（后者于09年11月的联储会议上调降为亿美元）。此外美联储还宣布将在之后的6个月内购买最多亿美元规模的长期国债。而随着美国政府前期的救市措施以及美联储量化宽松逐渐生效，标普指数最终于年3月9日见底于.53点。此后，标普指数逐步抬升，美股市场11年牛市拉开序幕。1.-12年：盈利改善估值消化，但复苏基础仍薄弱，QE难离金融危机冲击下，美国经济于年2季度前后见底，此后逐步回暖。而随着美国经济复苏需求回暖，物价也快速回升。进入年，美国经济继续复苏。然而这种复苏，很大程度上依托于美联储持续不断的货币宽松。随着美联储于年3月结束 轮量化宽松，叠加欧洲债务危机逐渐升级，美国企业和宏观经济再度承压。有鉴于此，时任美联储主席伯南克在年8月27日于JacksonHole举行的全球央行年会上，暗示美国将启动第二轮量化宽松。此后不久，11月3日美联储便随即宣布启动第二轮量化宽松，计划在年2季度为止进一步购买亿美元规模的中长期美国国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。整体来看，不同于 轮QE主要向金融机构提供流动性和信用支持，第二轮QE通过购买中长期美国国债向政府部门提供信用支持，以避免在救市过程中杠杆水平大幅提升的美国政府出现财政危机。在QE2于年6月底结束后不久，为促进经济进一步复苏，美联储于年9月21日宣布启用“扭转操作”，计划在年10月到年6月末期间（12年6月20日又宣布延长至年底），从市场购买总额为0亿美元剩余期限为6到30年的中长期国债，同时卖出相同规模的3个月至3年期的短期国债。在购买的中长期国债中，32%为6年期至8年期，32%为8年期到10年期，4%为10年期至20年期，29%为20年期至30年期。此举旨在压低长期利率，以刺激经济增长，同时减轻财政负担。此外，由于当时美国通胀水平已显著走高，通过“扭转操作”而不是新一轮的量化宽松刺激经济，也有助于减轻通胀压力。但整体来看，扭转操作对经济刺激力度较弱。根据美联储的估算，扭转操作仅会带动国债收益率下滑20个基点，相当于降息50个基点。进入年，美国经济继续缓步复苏。而随着原油价格稳定在美元/桶的历史高位，美国通胀水平开始显著回落。与此同时，美国就业问题依然严峻。尽管失业率已从年10月的10%的高位明显回落，但这在很大程度上要归功于美国劳动参与率下降，越来越多的劳动者放弃去寻找工作了。这样的宏观环境为第三轮量化宽松的启动奠定了基础。于是，年9月13日，美联储宣布延长维持0-0.25%的超低利率至年中。同时，从9月14日起启动新一轮量化宽松（QE3），要求纽约联储银行在公开市场以每月亿美元的额度购买更多的机构抵押担保证券（MBS）。此外，美联储还指令公开市场操作台在年底前继续实施6月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。根据美联储的测算，这些操作将在年底前使其所持有长期证券持仓量每月增加亿美元，从而为长期利率带来向下压力，并对抵押贷款市场构成支撑，推动金融市场环境更加宽松。此后，随着扭转操作临近结束，美联储又于年12月13日宣布扩大资产购买规模，以替换原有的扭转操作。美联储宣布，将从年底开始，以每月亿美元的速度继续购买长期国债，且不再采取抛售等额短期国债的冲销措施。同时，美联储仍将继续每月收购亿美元的抵押贷款担保证券资产。这令美联储此后的宽松规模达到每月亿美元。回头来看美股市场，年-年期间，美股走势继续与美联储货币宽松节奏之间表现出极强的相关性。而正是在美联储的“倾囊相助”之下，美股市场才得以逐步走出金融危机的阴云，并最终于年底年初再度回到危机前的水平。1.-17年：脱出危机阴云，持续复苏进入年之后，美国经济延续复苏并呈现逐季加速态势。实际GDP增速从年底的1.47%，至年1季度时已抬升至4.15%。此后，由于油价大跌叠加美联储逐步退出QE的影响，美国企业和宏观经济短期再受冲击，但整体并未改变经济向好的趋势。与此同时，这个时期的美国经济复苏节奏，呈现“供给先行”的特征。金融危机后包括美联储在内的全球央行营造出一个极度宽松的货币环境，带动企业投资加速，并成为金融危机后美国经济复苏前半段最主要的驱动力。也正是因为金融危机后需求迟迟难复而供给先行，导致物价始终低迷经济复苏缓慢。特别是，年下半年开始美国页岩油生产加速放量，叠加中国经济增速持续回落全球需求疲软。供大于求之下，才导致原油价格于14年中开始暴跌。而由于石油产业在美国经济中的重要地位，导致美国经济复苏节奏再度放缓。在意识到针对经济有效需求不足、供给过剩的症结，货币宽松政策很难起效之后，年下半年起，美国开始独立于主要发达经济体加大财政刺激。带动美国经济再度走强。但从更长期的视角来看，本次顺周期的财政扩张实质上提前支取了美国未来的政策空间，叠加15年底美国重新进入加息周期，导致美国政府的财政压力再度提升。美股市场方面，13-17年伴随企业盈利改善，美股市场持续上涨。即便美联储于年底宣布缩减QE并最终于年10月宣布退出QE，都并未对美股形成明显的冲击。仅在石油等大宗商品价格大跌拖累年中至年初企业盈利恶化的时候，才遭遇了震荡调整。并最终随着经济回暖、大宗商品价格回升而得到修复。1.年：全球流动性紧缩冲击进入18年，全球宏观形势 的变化，就是全球央行在经历10年的轮替宽松之后，几乎同时在年初开启缩表。导致Libor-OIS利差大幅抬升，全球流动性陷入紧张并冲击金融市场，令年成为金融危机以来全球各类资产表现最差的一年。与此同时，随着美国在世界范围不断掀起 ，全球贸易更自金融危机以来首次量价齐缩。年以来，全球贸易争端明显增加，美国对包括中国在内的多个经济体发动贸易摩擦，再次导致了全球贸易状况的恶化。从构成上看，年贸易摩擦升级使得全球贸易在金融危机之后首次在“量”上出现收缩。在全球流动性收紧以及贸易争端加剧的冲击下，美股也遭遇了明显的杀估值的震荡调整，但从整体而言仍保持了较强的韧性。核心在于美国经济、企业盈利依旧强势。这主要得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产行业的繁荣；2）股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费支出扩张；3）税改等带来企业盈利回升和投资加速。1.年至今：欲罢不能的货币宽松面对金融市场动荡、宏观经济形势恶化，为对冲下行，年全球央行再度被迫重启宽松。美联储、欧央行也相继重启扩表。

19年初开始，多国进入降息周期。 从年初1月28日加纳央行宣布基准利率下调个基点至16%以来，印度、新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等也陆续加入降息周期。其中，土耳其降息幅度 ，19年内累计下调个基点。印度降息次数最多，年内5次累计降息个基点。

美联储、欧央行也相继重启扩表。作为全球 大经济体的美国，也在年7月时隔13年首次降息，其后又于9月、10月连续降息25bp。同时，继9月16日美联储时隔10年重启回购，10月11日美联储宣布再次延长回购计划至年1月，同时自10月15日起以每月亿美元的速度扩张资产负债表，并至少持续到年二季度。另一方面，欧央行也于9月12日下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布11月1日起以每月亿欧元的规模重启QE，打出“降息+QE”组合拳。

随着19年货币宽松重启，美联储再一次推动了资产价格的上涨，以及地产销售的复苏，延缓了美国经济回落的速度。但从中长期来看，货币宽松仍难阻挡美国经济下行趋势。支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓。1）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；2）企业部门需求下降，导致居民收入增速放缓，也开始拖累整体美国居民消费。进入年，新冠疫情爆发冲击全球经济和金融市场。应对危机，美欧开启 的货币宽松。疫情重创全球经济，美国、日本、欧洲等主要经济体GDP增速均显著下滑。根据IMF的预测，年全球经济将萎缩3%，比金融危机时还糟。其中，美国、日本、欧元区将分别萎缩5.9%、5.2%和7.5%。与此同时，金融市场更一度陷入危机。疫情冲击之下，海外金融市场一度在高杠杆+高估值+交易拥挤导致的羊群效应踩踏等因素主导下开始下跌。并随着市场预期于短时间内大幅反转、恐慌情绪快速蔓延，快速进入挤兑流动性的“绝地求生”模式。风险资产和避险资产全线下跌，主要市场股票市场一度暴跌40%以上。面对危机，美联储在连续打出巨幅回购、紧急降息至零、重启亿美元QE等政策组合拳之后，又相继启动多项危机工具向市场注入流动性。欧央行也宣布大幅提高QE规模至1亿欧元，并增加LTROs和放松TLTROIII的条件。截至当前，美日欧央行已分别较疫情前扩表72.4%、16.1%和24.6%。大放水下，全球巨幅反弹。但疫情应对仍是决定股市表现的核心指标，除了美国。主要市场中，除美国外，各国对疫情的应对仍是决定股市表现的核心指标。本轮美股反弹到新高本质是流动性和风险偏好驱动的“水牛”。中长期，EPS是决定美股走势的主导性变量。可以预见，尽管大水漫灌之下美股短期风险不大。但随着未来美国新冠疫情得到控制货币宽松逐步退出，微观层面盈利恶化的影响将逐步显现，对美股形成拖累。分拆美股EPS，可以发现年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。进入年后，美股EPS难再依靠收入和净利率的提升实现扩张，EPS增速显著回落，并最终在新冠疫情冲击之下结束11年牛市。收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收增长持续放缓；净利率方面，此前美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率。由于年减税的一次性效果生效，且并无进一步的减税措施，净利率也明显回落并拖累美股盈利；盈利增长放缓之下，回购成为美股EPS主要支撑力量。2长牛，更是结构牛：成长风格 演绎2.1年以来，美股成长风格 演绎除了长达11年的历史最长牛市外，09年以来的美股市场另一个关键特征，就是成长相对价值持续占优，科技成长风格 演绎。事实上，早在年初美国次贷危机阴云初现冲击美国金融体系，导致美股金融行业逐步见顶时起，美股科技成长板块便已开始取得相对收益。此后，美股科技成长板块持续走强，期间虽在08年金融危机、15年A股股灾等风险事件冲击下有所波动，但整体趋势不变。尤其是年以来，随着新冠疫情冲击下美联储再次启动QE释放巨量流动性，带动美股科技成长板块大幅上涨，美股成长相对价值板块再度加速上行。当前MSCI美国成长指数与价值指数的比值已突破历史前高，成长风格 演绎。2.2 成长风格的背后：极度宽松的货币环境，以时间换空间金融危机之后，各国均采取了货币政策宽松，等待技术进步、经济潜在增速提高带动经济复苏的策略。政策制定者的出发点在于通过货币宽松营造一个低资金成本的金融环境，以时间换空间，为技术进步、经济潜在增速提高创造条件。这一策略在美国取得了一定的成效，推动了页岩油革命压低能源价格，使得企业供给端率先出现改善。但货币宽松难以解决长期以来全球需求短缺的问题。从过去60年的情况来看，60年代随着二战结束后的婴儿潮一代逐渐进入劳动市场，全球劳动人口快速回升需求增加，经济增长呈现加速趋势。70年代后，全球劳动力的增速从高位下滑，经济增速也显著下行。90年代中期到年前后，在互联网科技革命、全球化加速以及中国加入WTO等因素影响下，全球经济再度快速增长，抵消了有效劳动力人口增速放缓带来的需求增长减速的问题。而年后，全球人口老龄化压力凸显，劳动人口增速持续下滑，在没有新一轮科技革命或又一个“中国故事”的情况下，全球需求短缺、经济增速持续回落仍将是长期趋势。同时，孤立主义盛行之下下全球贸易生产链条退化，也阻碍了经济潜在增速提高，导致经济增长引擎减速。产业转移、全球分红链条的细化，在过去50年显著推进了全球劳动生产率的提升，全球贸易不断扩张，成为经济增长的重要引擎。以美国为例，随着全球化的推进，美国国内单位就业的工业产值与全球贸易状况之间的联系越来越紧密。然而随着金融危机冲击，全球经济复苏缓慢下，各国民粹抬头贸易保护主义愈发猖獗，导致全球生产效率的下降，从而进一步加深了经济增速回落乃至衰退。在全球各大央行资产轮替扩张之中，以美国为代表的发达国家对于货币宽松推动金融资产价格上涨，进而带动经济资产负债表修复的路径的依赖程度不断加深。从美国的情况来看，居民资产的增值远快于收入的提升。而资产增值的财富则带动居民消费增长，进而推动经济复苏。在各大央行资产几次轮替扩张之后，以美国为代表的发达国家对于资产价格的依赖不断加深。此外，危机之后各经济体通过货币宽松加杠杆的形式推动经济复苏，导致债务高企偿债压力加大，也导致全球货币政策面临“软约束”。年以来，全球非金融部门杠杆水平已由.7%，上升至年的.2%。与此同时，年全球名义GDP增速为6.06%。这意味着若要保持健康的偿债能力，推动经济稳定运行，假定经济增速不变，当前杠杆水平下利率便不能高于2.55%，否则便难以支撑返本付息。而若后续经济增速进一步下降，偿债压力下利率水平还将进一步下行。因此，在当前经济有效需求不足、复苏基础仍然脆弱的情况下，导致各国货币政策迟迟难以正常化。随着全球再度进入新一轮的宽松周期，负收益债券的规模猛增。本次负收益债券的范围和数量都大大超过了年。年负收益率主要限于期限较短的主权债券，但当前瑞士的负利率债券最长久期已达30年，德国和荷兰的也长达25年。即使在像意大利这样的存在长期增长问题和债务风险的国家(这通常意味着资金需要更高的风险补偿)，收益率曲线也已经为负。此外，一些企业债收益率，甚至在丹麦一些抵押贷款利率也已跌至零以下。与此同时在规模上，负利率债券从年的几乎为零，至年已迅猛增张至12万亿美元，然后略有下降并逐渐稳定。然而年底以来，负利率债券规模再度快速膨胀，并在年8月下旬达到17万亿美元的新高。而长期维持零利率乃至负利率的实质，就是“金融让利”补贴实体经济。这导致金融行业即使在脱离金融危机影响之后，仍长期表现不振。与此同时，货币宽松带来的企业供给端的率先改善，带来的产品价格的回落，也导致了能源、原材料等传统行业的长期低迷。而与此同时，科技成长板块则借助宽松的金融环境加速扩张，进一步加剧了美股结构上科技成长板块相对传统价值板块的分化。2.3成长风格不断强化的另一个原因：被动投资盛行金融危机之后，随着美联储大肆放水带动金融资产价格持续上涨，美国证券投资行业持续繁荣。然而，美股市场行情结构分化严重，投资难度较高。因此，大量资金通过共同基金等途径投资美股，带动美国资管行业加速扩张。美国共同基金行业规模从年底的8.9万亿美元，至年底时已增长至17.7万亿美元。规模增长幅度达到98.1%接近翻倍，远高于同期GDP的48.3%的增长。其中，美国被动类产品规模扩张尤其显著，至年底已完成对美国主动类产品规模的超越，在美股市场中的持仓占比也不断加深。究其原因：一方面在于大分化下市场抱团优质龙头，主动产品难以取得明显的超额收益甚至一度跑输指数。另一方面，低利率的环境放大了被动产品在管理费等成本端上的优势，令资费较低的被动类产品更受青睐。而在以被动型产品为主导的机构增量持续市场之下，美股市场结构分化的特征进一步得到强化。2.4科技成长板块的强势也离不开基本面的支持除了宽松的货币环境，以及以被动型产品为主导的机构增量资金的持续涌入，对科技成长板块估值形成有力支撑。长达13年的成长风格的演绎，也不离开基本面的支持：随着连续的3G、4G通讯技术革命，以及金融危机之后智能手机加速铺开，为相关电子、通信乃至计算机软件行业带来庞大的更新换代需求。带动科技成长板块盈利持续向好。也成为美股市场13年成长风格最坚固的基石。3总结1、回望金融危机结束以来的美股市场，长达11年的历史最长牛市，可以说是其最醒目的注脚。2、根据上涨驱动力的变化，我们将本轮美股以科技成长板块为主导的大牛市，大致分为5个阶段：09年内危机冲击下的估值拉动时期。年年内，尽管企业盈利状况在金融危机冲击下继续恶化，但市场已逐渐走出危机后的阴霾，估值拉动下指数开始底部抬升；10-12年危机影响渐消的盈利推动时期。年至年期间，随着经济逐渐走出衰退开始回暖，企业盈利快速上升，推动市场继续上涨并实现估值切换，奠定了此轮牛市。13-17年估值扩张期。年后美国经济强势复苏，带动EPS稳步上升，但增长率变化不大，市场上涨的动能为估值的提升；18年，美股上涨动能再次转为EPS拉动，但内在动能有所变化：首先，减税成为盈利改善的核心动力；其次，牛市由各行业共同推动转为部分行业推动。第三，由整体普涨变为依靠部分少数企业拉动。第四，股票回购对EPS提升贡献较大。19年以来，美国重回宽松周期，估值驱动美股上行。3、除了长达11年的历史最长牛市外，09年以来的美股市场另一个关键特征，就是成长相对价值持续占优，科技成长风格 演绎。其中，FANNG堪称这段成长行情的 代表。4、从整体来看，金融危机以来美股历史最长牛、科技成长牛离不开美联储持续不断的货币宽松的支持。长期维持零利率乃至负利率的实质，就是“金融让利”补贴实体经济。这导致金融行业即使在脱离金融危机影响之后，仍长期表现不振。与此同时，货币宽松带来的企业供给端的率先改善，带来的产品价格的回落，也导致了能源、原材料等传统行业的长期低迷。而与此同时，科技成长板块则借助宽松的金融环境加速扩张，进一步加剧了美股结构上科技成长板块相对传统价值板块的分化。5、美股市场成长风格不断强化的另一个重要原因，是金融危机之后美国市场被动投资盛行。在以被动型产品为主导的机构增量持续市场之下，美股市场结构分化的特征进一步得到强化。6、除了宽松的货币环境，以及以被动型产品为主导的机构增量资金的持续涌入，对科技成长板块估值形成有力支撑。长达13年的成长风格的演绎，也不离开基本面的支持。风险提示

1、疫情发展超预期。2、宏观经济超预期波动。3、若全球政治经济环境剧烈变化，则历史借鉴意义有限。

具体分析详见年9月19日发布的《复盘09年以来美股：历史最长牛，FAANG时代》报告

分析师：张启尧分析师执业编号：S068051801邮箱：zhangqiyao

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