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投资要点

一、投资摘要

新冠疫情对经济基本面和金融市场的直观、表层的负面影响定价完成，但是深层次、掩盖在各种救市政策下的冲击才刚开始，其中离岸美元信用收缩最为重要。

1.美联储扩表不等于美元信用扩张，超常规货币宽松催生美元“宽信用”需要美国经济下行风险得到释放。

2.在岸美元流动性短缺透过无抵押融资市场和外汇互换传导至离岸，美元互换基差走阔进一步引起离岸美元信用收缩。

3.-年发生了4次美元流动性短缺，分别是年次贷危机、年欧债危机、年美联储缩减QE和今年新冠疫情冲击。

4.受到离岸美元信用收缩影响最大的地区是欧洲和新兴市场国家，对应到经济基本面则是全球总需求不足衍生的去杠杆压力传导。

5.日本商业银行的离岸美元敞口占比接近25%，一季度3个月日元互换基差走阔至年的两倍，未来离岸美元信用收缩有其必然性。

6.离岸美元信用收缩冲击结束以后，美联储的货币宽松才能让美元套利重启，新兴市场获得持续的外资配置需求。

二、风险提示

美联储直接购买离岸美元资产

报告正文

1

中期资产配置展望

在新冠疫情冲击总需求和产出的大背景下，不断升级的疫情防控措施让家庭消费需求锐减，企业部门丧失了营收，现金流增速放缓，信用风险暴露出来，尤以北美公司债市场最明显；信用利差和权益资产波动率飙升使得股债收益极度分化、金油比飙升。截止5月底长期美债ETF回报为18.6%，标普指数回报为-2.41%，黄金上涨11.69%，纽约原油-73.54%；大体上符合年初的资产配置展望，只有美元超预期强势，并未如预期一般明显下跌，核心原因是美元流动性短缺暂时抵消了美联储降息；国内资产配置方面，名义价格与经济增长逐步收敛，加上央行为了对冲疫情冲击货币宽松加码，10年期国债利率单边下行，A股强劲上涨，3月海外流动性骤然收紧，一季度整体A股是冲高回落行情。截止5月底中证全债指数回报为3.3%，上证企业债指数回报为2.7%，沪深指数回报为-2.39%。1.海外资产配置从流动性的角度看，衡量离岸美元流动性的美元兑主要货币互换基差(BasisSwap)自4月初开始持续下行，与此同时全球股市一路反弹，二者出现了明显的背离，这意味着权益波动率被严重低估，未来3个月流动性层面的压力或再度全球股市回落。之前年1月和9月、年2月出现过三次背离，年的两次背离以全球股市下跌修复,因为美联储缩表令美债供给挤占私人美股配置，年2月的背离适逢美国触及债务上限,美国财政部现金储备下降,最终是美元基差反弹修复。

年和年两次美元流动性短缺发生以后，美元信用收缩的冲击紧随而至，新兴市场经济基本面和资产价格都出现明显的调整。我们认为今年3月美元流动性短缺过后，类似情况会再次出现，未来3个月难以出现大规模的海外资金流入新兴市场的场景，同时美元信用收缩冲击新兴市场汇率，人民币波动率走高会直接推高VIX指数，波动率回归均值推动美股上涨终结，这种情况在年2月和年5月都出现过。

2.国内资产配置

我们倾向于重点


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